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mardi 20 novembre 2012

France dégradée, agences étrillées


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Post initialement publié le 18/08/2011. Pour les adeptes du complot anglo-saxon, notez que la seule agence qui conserve sa notation maximale à la France est Fitch Ratings, agence anglaise, dont la maison-mère, FIMALAC, est une holding de droit français, dont le PDG est un milliardaire en dollars à passeport français, Grand Croix de la Légion d'Honneur depuis le 31 décembre 2010. Juste pour le fun, un des administrateurs de cette holding a été entendu dans l'affaire Bettencourt. Small world.

Qu'est-ce à dire ? Que le pouvoir politique en place en 2010/2011 et dont une bonne partie de la crédibilité politique reposait sur la conservation du AAA aurait joué de conflits d'intérêts pour garder le dit AAA auprès d'une agence au moins et allumé un contre-feu, abondamment repris par les médias (naïvement, cyniquement, par intérêt, allez savoir) laissant à croire qu'il y avait un "complot de l'Amérique" contre l'Europe, l'Euro et donc la France. Tout cela rappelle de mauvais souvenirs ... la Grèce poussée vers le fascisme dans les années 30 suite (notamment) à sa dégradation par Moody's, Hitler hurlant au complot du "lobby juif" lorsque l'Allemagne était menacée par les agences.
«Donne un cheval à ton messager, il en aura besoin pour s’enfuir». Ce proverbe afghan pourrait tout à fait s’appliquer aux agences de notation. Celles-ci ont été dans le viseur des médias, de l’opinion et des politiques européens depuis le début de la crise des dettes souveraines. Et elles reviennent au centre de l'actu, et des polémiques, avec le dégradation de la note US. Le «coup de trop»? Est-ce le signe d'une dérive du sentiment de toute puissance des agences? De leur arrogance? Pourtant, lundi, dans les colonnes de Libé, la patronne de S&P France jouait profil bas: «Le rôle que l’on nous prête est bien supérieur à ce qu’il est réellement». J’avais il y a quelques mois sur les agences et je suis bien conscient des nombreux problèmes qu’elles posent: financement, opacité, aveuglement sur les produits complexes à l’origine de la crise, prophéties auto-réalisatrices, effet procyclique pour les pays en crise,… Mais au moment où tout le monde crie haro sur le baudet, je me fais un devoir de produire quelques éléments de défense des agences. En étant bien conscient qu’ils ne seront pas forcément très audibles!

Quatre faux-procès
  1.  En légitimité: on entend de plus en plus qu’il faut encadrer fortement voire interdire les agences. Michel Barnier, commissaire européen, veut proposer d’interdire de noter les pays bénéficiant d’aide. Revenons aux fondamentaux: que fait une agence de notation? Elle donne un avis sur la fiabilité d’un emprunteur (Etat, entreprise, …). Un avis, pas un ordre. Et elle ne force personne à l’écouter. Si je vais ce soir au bistrot et donne mon avis sur la dette grecque assez fort pour qu’on l’entende autour de moi, doit-on me faire taire? Si je le donne sur ce blog, doit-on me censurer? Vous me répondrez que la différence entre les agences et moi, c’est la crédibilité et l’audience. Mais quand un économiste réputé et chevronné est amené à donner son avis sur la fiabilité de la dette grecque au journal de 20h ou dans les colonnes d’un grand quotidien? Tracer la ligne entre ce qu’on peut dire et ne pas dire est vain. La seule règle qui vaille est la liberté d’expression. Que les agences donnent un avis n’est pas le problème. Le problème, c’est ce que les agents (banques, hedge funds, vous, moi) en font.

  2. En politique: lors de la crise grecque, on a reproché aux agences de ne considérer qu’un point de vue strictement économique qui ne rendait pas compte de l’intégralité de la situation. Le fait que la Grèce fasse partie d’un système intégré comme l’Europe, susceptible de lui apporter son aide, n’était pas pris en compte. Suite à la perte du AAA américain, c’est l’inverse: on leur reproche de s’immiscer dans les affaires internes US, de prendre en compte dans leur notation le bras de fer démocrates/républicains au détriment de la situation économique «pure» des USA. Là encore, faux procès. On ne peut établir une démarcation nette entre économie et politique. Et l’on devrait s’en réjouir: ceux qui pensent que les politiques n’ont plus de levier d’action sur l’économie ont tort et ces débats le démontrent. On ne peut évaluer le risque lié à la dette d’un pays sans mettre dans la balance les actions politiques (contrôle budgétaire, fiscalité, …). Evidemment, cela porte une part d’incertitude forte puisque la politique, encore moins que l’économie, n’est écrite à l’avance. Mais ne pas prendre cet aspect en compte serait une faute.

  3. En financement: le financement des agences pose problème puisqu’elles sont payées par ceux qu’elles notent (en tout cas pour les entreprises). Situation qui fait porter évidemment un soupçon sur leur impartialité, notamment dans les cas d’Enron (noté AAA juste avant sa chute) ou pour les CDO qui étaient également AAA avant de se révéler hautement toxiques. C’est certes un problème, mais il n’est pas réservé aux agences. En France, les entreprises (sauf les SARL en-dessous d’un certain seuil de chiffre d’affaires et de total de bilan) doivent faire certifier leurs comptes par un commissaire aux comptes (CAC). Et qui paye ce CAC? Les entreprises elles-mêmes! Donc toute la sincérité (c'est le terme consacré) des comptes des entreprises françaises repose sur le système du noté-payeur. Et c’est la même chose dans les autres pays. Et si l’on reprend le cas d’Enron, on se rappellera que les comptes avaient été falsifiés avec l’aide du CAC (Arthur Andersen, qui a disparu avec cette affaire) payé par la société. 

  4. En anglo-saxonnisme: on a beaucoup reproché aux agences de notation d’être avant-tout anglo-saxonnes. S&P et Moody’s sont américaines, Fitch possède un actionnaire de référence français (FIMALAC), mais est plutôt de culture anglo-saxonne et le quatrième (nettement plus petit) larron est canadien. Cela n’a pas empêché S&P de dégrader les USA et pas la France. Preuve est donc faite que les agences ne portent pas en leur sein un tropisme anglo-saxon qui leur ferait voir systématiquement d’un mauvais œil les économies européennes ou plus généralement celles qui sont calquées sur un modèle moins libéral que les US ou l’Angleterre. L’Europe brandit depuis plus d’un an le projet d’une agence de notation qui serait lancée par l’UE. Mais rien n’a été fait et cette agence, qui serait promue par le politique, serait entachée, elle, d’un fort soupçon de parti pris pro-européen. La Chine a, elle, lancé l’agenceDagong. Ses analyses portent bien entendu un biais politique puisque délivrées sous l’autorité de Pékin. Ce point de vue n'est ceci dit pas inintéressant. Mais, surtout, la Chine voit loin. Moody’s ou S&P ont plusieurs décennies d’existence et les Chinois savent qu’il faut du temps pour imposer une certaine légitimité. Ils ont donc décidé de partir tôt.
Une hypocrisie
Dans les propos tenus par la patronne de S&P France dans Libé, une partie était particulièrement intéressante: 
«Ce qui a changé, c’est que les fonds d’investissement, les banques et les assurances ont inséré nos évaluations dans leurs règles internes. C’est-à-dire que tel fonds, par exemple, s’imposera X% de son investissement dans des titres notés AAA, Y% dans des titres AA… et qu’en cas de baisse de ces notes il se doit de les vendre. Ce qui, du coup, nous a conféré un rôle systémique que nous n’avions pas auparavant. Et qui a l’effet d’un accélérateur. Le marché nous fait ainsi jouer un rôle qui n’est pas le nôtre.»
Evidemment, je ne peux pas penser une seconde que le fait que les notations des agences (notamment S&P) jouent un rôle systémique puisse désoler leurs dirigeants. Pour n'importe quel patron, le fait que ses produits deviennent un outil essentiel d'un système mondial est le rêve absolu. Mais cette interview permet de mettre le doigt sur le VRAI problème: l'usage qui est fait des notations de pays. Comme le dit Carol Sirou dans l'extrait ci-dessus, les notes (pays ou entreprises) sont utilisées dans les systèmes de gestion des banques et assurances. Imaginez que vous alliez voir votre banquier pour placer quelques économies. Il va vous vendre des SICAV à mettre, par exemple, dans votre assurance-vie. Il va vous demander si vous voulez quelque chose de plutôt «dynamique» ou de plutôt «sécurisant». Bref, le profil de risque que vous souhaitez prendre (étant donné, bien entendu, que le profit potentiel sera plus élevé si le risque est plus fort, rien n'est gratuit en ce bas-monde...). En fonction de votre choix, vous allez être orienté vers un produit qui va comprendre des règles édictées par l'organisme (votre banque par exemple) qui gère ce fonds. Ces règles sont là pour que le fonds se comporte bien comme vous le souhaitez, qu'il ne joue pas au casino avec vos économies alors que vous avez demandé un placement "sage". Elles vont par exemple stipuler que les actions ne représenteront que 20% du placement, le monétaire 40% et les obligations 40%. Et elles vont aussi faire en sorte, pour les obligations, de respecter le "profil de risque" en ne plaçant votre argent que sur les profils les plus sûrs. Comment? En utilisant les notations d'agence avec des règles du type: «au moins 50% des obligations en AAA, au moins 30% du reste en AA, ...». Si bien que quand un pays comme la Grèce est dégradé, le fonds où vous avez placé vos économies est obligé, pour suivre ses règles internes et, in fine, vos recommandations, de vendre de la dette grecque. Vous avez donc participé au mécanisme sans même le savoir.
Bien sûr, tous les fonds n'utilisent pas les notations d'agence. Les grandes banques peuvent se payer des analystes internes qui vont analyser eux-mêmes le risque pays ou entreprise. Mais le recours à une entité externe est tentante pour une question de coûts. Et elle présente des avantages pour le client que vous êtes (la banque, qui exécute vos ordres, n'est pas celle qui juge). Mais le pire n'est pas là. Au coeur de la crise se trouvent les mécanismes de régulation. L'activité des banques est notamment régulée par la norme dite "Bâle II", qui va être remplacée par "Bâle III". Pour le monde de l'assurance, c'est "Solvency II". L'enjeu de ces normes, c'est d'éviter que les banques ne prennent trop de risques et se trouvent dans un tel état qu'elles fassent peser un "risque systémique" qui plombe l'économie toute entière et oblige les Etats à les renflouer. Bref, en gros, éviter que ne se rejoue (trop souvent) ce qui s'est passé au démarrage de la crise financière. Un des piliers majeurs est d'exiger que les banques possèdent dans "leurs caisses" (ce qu'on appelle les "fonds propres") au moins 8% des risques qu'elles encourent sur le marché (ce ratio est relevé dans Bâle III) . Problème: comment estime-t-on les risques encourus? Soit en faisant confiance aux banques, en espérant qu'elles disposent d'un système d'analyse des risques internes suffisamment élaboré et surtout que l'appât du gain ne fera pas pression sur les analystes maison. Soit en recourant à des organismes indépendants ... les agences de notation.
Les différents travaux de régulation dans et autour de Bâle III essaient de réduire le rôle-clef des agences de notation. Mais la réalité est que, pendant que les Etats tirent à boulet rouge sur les agences, elles utilisent leurs notes pour construire la régulation servant à éviter de nouvelles crises! La raison en est qu'il n'y a pas de solution miracle en terme d'analyse du risque: soit elle est faite en interne dans les banques et il y a risque de dérives, soit par les agences de notation avec les problèmes que l'on connaît, soit par des instances nationales ou supra-nationales avec les risques de biais et de parti-pris. Il faut donc relativiser les attaques contre les agences de notation car notre système en a besoin. Il faut plutôt chercher à multiplier les points de vue (et donc les agences), à améliorer la transparence des méthodes et de l'information ou encore s'assurer d'éviter les conflits d'intérêts. C'est un peu plus complexe que de rayer les agences de la carte mais la réalité est là.

1 commentaire:

  1. Euh non, la solution n'est pas de multiplier les analyses sur des produits financiers ou des organismes (notamment privés) de plus en plus gigantesques, mais de limiter la taille des produits et des organismes de manière à ce qu'aucun d'entre eux ne fasse peser un risque systémique sur l'économie entière.

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